产品价格飙升,公司股价飞涨,从上到下,整个氟化工产业链正在经历前所未有的局面。
  既然相关公司的股票已经涨上了天,再去做挖掘性研究已毫无意义,作为看客,旨在以“事后诸葛亮”的姿态揭示逻辑。
  【起点:原材料稀】
  氟化工,泛指所有含氟元素的产品及其衍生品,以萤石为产业起点向下延伸。形成于火山岩浆的残余物,萤石是工业生产中唯一可提供大量氟元素的矿物,也是世界级稀缺性资源之一,地位等同于稀土。早在2016年,中国就将萤石列入“战略性矿产目录”,氟化工景气度提升,和萤石的稀有性直接相关。
  2020年,全球萤石储量约3.2亿吨,其中中国的储量在4200万吨左右,约占全球萤石储量的13%左右,是全球第二大萤石储量国,仅次于墨西哥。
  但另一方面,中国在萤石开采上极为激进,去年萤石产量达到430万吨,占全球总产量的一半以上,这和储量完全不匹配。
  按照目前的储量和开采速度计算,国内萤石在十年内就将被开发殆尽,而全球储采比(探明储量可用于开采的年限)的平均值是45。
  如果继续这样下去,那么未来一旦资源耗尽,中国必然在资源上受制于人,今天的铁矿石也许就是明天的萤石,而政府早就看透了这一点。
  近些年来,萤石产业也在经历一轮市场出清,监管力度不断加大,行业准入门槛持续提高,不达标的产能相继关停,“小而散”的局面得到显著改善。
  2019年,工信部发布《萤石行业规范条件(征求意见稿)》,对行业治理提出了更高要求。氢氟酸是萤石的直接下游,也是氟化工最重要的中间体。2020年,我国氢氟酸开工率进一步下降至55%,由于氢氟酸会副产大量盐酸,龙头企业可以通过产业链设计实现氯碱平衡,但中小企业大多只能被迫降负荷甚至停产。
  对内节流,对外开源。
  可以很明显的发现,国家在有意加大萤石的进口而减少出口。进出口格局在过去几年发生了根本性扭转,从顺差变为逆差,且差额在快速扩大。但由此带来的一个直接后果是自给率的下降,去年中国萤石的自给率已经跌破90%,未来是否会受制于海外还有待观察。
  总的来说,中国氟化工原材料供给在长期内紧缺几乎已成既定事实,单凭这一点,完全能够引发资本市场的关注,但却不足以在短期内点燃行情。
  如果说供需格局是造成氟化工热度的一对主要矛盾,那么需求才是主要矛盾的主要方面,供给只是次要方面。
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  【拐点:制冷剂反转】
  氟化工抬头,和制冷剂格局改善有直接关系。
  制冷剂是氟化工产业最重要的应用领域之一,目前全球一半以上的制冷剂是氟制冷剂。但氟制冷剂具有较高的臭氧消耗潜能(ODP)和全球变暖潜能(GWP),会直接破坏臭氧层并进一步影响生态和环境。
  为了减轻危害,1987年,28个国家代表共同决议并制定了国际公约《蒙特利尔议定书》,目的是促使全球氟致冷剂逐步升级换代,降低ODP和GWP。
  具体操作是以某一段时间的产销量为基准量,然后以此为基准线冻结产量,随后逐年削减,直至完全退出。
  就以中国为例,二代制冷却剂选择2009年与2010年的平均水平作基准线,并于2013年冻结产量,2015年削减10%,到2020年削减35%,到2025年削减67.5%,到2030年完成全部淘汰。
  2016年10月15日,《蒙特利尔议定书》第28次缔约方大会通过了《基加利修正案》,将氢氟碳化物(第三代制冷剂)纳入管控范围。我国目前正处于二代制冷剂向三代制冷剂过渡的阶段,第三代制冷剂将以2020至2022年作为“基线年”,然后重复二代制冷剂的退出过程。
  总量管控对行业产生了重要的影响,但背后其实还隐藏了一个更为关键的结构性问题——配额管理。
  在总量受到管控的情况下,国家将按照“基线年”期间各厂商的平均产量来分配之后产量冻结期的生产配额。具体到当下,2024年以后,国内三代制冷剂供应总量只减不增,每年整体配额将按2020-2022年间各企业销量的市占率进行分配。
  行业“配额争夺战”因此被点燃,为了以后能够拿到更多的指标,相关企业大上产能并压低价格。以第三代制冷剂中的R134a为例,2017-2020年,该领域产能增长了46.8%,行业被动陷入“政策性内卷”。
  政策的介入赋予了产业一定的周期属性,而现在正是反转的节点。
  首先,由于从扩产到投产需要时间,2019年是布局三代制冷剂的最后入场窗口期,目前产能大幅扩张阶段基本已经结束,到2025年,二代全部退出叠加三代产量冻结,供给端实际上是收紧的。
  其次,在需求端,新兴经济体对空调、电冰箱等下游需求旺盛,行业有望开启一轮扩张周期,制冷剂的供需缺口可能被拉大。
  国盛证券做过测算,到2024年,我国二、三代制冷剂可供应总产能大约为70万吨,而届时行业需求将增长至75万吨,呈现供不应求的局面。
  更重要的一点是,龙头企业拥有较为完整的产业链设计,既能满足环保要求,也具备低成本扩产的能力,因此在配额争夺中优势显著,很多中小企业甚至将配额出售给龙头,市场份额进一步向头部集中。以龙头巨化股份为例,2017年公司R22的生产配额占比为21%,而到了今年,这一数据增长到了26%。目前三代制冷剂中的主力单品R32、R134a、R125的CR5分别达到60%、68%、56%,后续还存在进一步集中的趋势,而格局的优化又将带来话语权和议价权的提升。
  制冷剂复苏固然可以带动氟化工回暖,但这终究只是存量市场的改观,爆发力有限。真正拉爆想象力的,还得是确定性的巨大增量空间。
  从目前的量价和库存水平来看,景气程度前所未有,而扩产不仅需要时间且受到环保压力。因此短期内这个问题几乎是无解的,这也就解释了为什么氟化工在资本市场如此疯狂。